（报告出品方/作者：信达证券，李宏鹏）
投资聚焦投资逻辑： 攻坚求进再出发，利润端逐步修复可期。2021 年公司归母净利-2.76 亿元，同比-172.8%， 22Q1 实现归母净利 0.31 亿元，环比扭亏为盈。公司 2021 年因内外部多重因素扰动盈利阶 段性承压，22Q1 公司实现毛利率，29.2%，环比 0.5pct，实现净利率 1.7%，环比扭亏为 盈。进入 2022 下半年，我们认为随着海外疫情扰动、新产能爬坡、原材料运费、汇率等盈 利压制因素有所缓解，公司利润端有望逐步迎来改善。
贸易制裁阶段性落地，美国本土产能受益。2019-2021 年美国床垫行业两轮反倾销最终裁 决落地，自中国、塞尔维亚、泰国等 8 国出口床垫被征收高额反倾销税。美国商务部数据显 示，2019 年制裁内 8 国床垫出口至美国总量超 600 万张/年，预计制裁后产能将向欧、美等 贸易制裁外地区转移。公司目前已布局美东、美西两大本土基地，西班牙亦可供给美国，各 基地设计年产能达 8-10 亿元。公司最新定增预案拟募资 12.85 亿元投建美西（二期）产能 和国内配套品产能等项目，美西产能扩建、爬坡有效帮助公司对冲贸易摩擦风险并扩大外销 ODM 份额，国内劳动密集型配套品产能搭建亦可提升整体成本优势及供应链效率。
立足国内，放眼国际，致力于打造记忆绵国际品牌。公司内外销积极从 ODM 向 OBM 转型。 1）外销：公司外销收入占比超过八成，2011-2021 年收入 CAGR 达 27%。22Q1 对美、欧 外销收入分别同比 22.6%、 1.1%，出口相对稳健。ODM 方面，公司通过全球六大基地不 断提升制造能力与稳定供给能力，以灵活产能布局应对美贸易制裁冲击；自主品牌方面，通 过收购美国 Mor 等海外零售渠道植入自主品牌，积累零售经验，打造 Mlily 梦百合国际品牌。 2）内销：对标美国成熟床垫市场，中国床垫行业在集中度与消费升级驱动下仍处于成长期。 2013-2021 年收入 GAGR 达到 9.39%，Statista 预测国内床垫 2021-2024 年床垫行业 CAGR 预计将达到 10.27%；
据我们测算，2021 年我国床垫市场集中度 CR4 约 20%，明显低于美 国 CR4 约 39%的水平；此外，国内床垫消费升级空间广阔，性能更佳的记忆绵床垫 2020 年渗透率仅 10%，显著低于美国 40%的水平。2011-2021 年公司内销收入 CAGR 达 45%， 22Q1 内销收入同比-1.67%，主要由于国内疫情多点散发冲击零售及需求。公司内销多渠道 布局，线下门店已达千家，2022 年目标开店 600 家，并拓展酒店合作渠道和电商渠道，建 立多元化的销售网络，分享国内床垫行业集中度提升与消费升级红利。
梦百合是 0 压记忆绵床垫行业的开创者，创立 20 年来致力于记忆绵家居产品研发、设计、 生产和销售。2021 年公司产能全球布局版图继续扩大，六大海外生产基地逐渐步入良性发 展轨道；国内围绕自主品牌建设，内销营收持续增长，线下门店数量突破千家。
1.1 公司介绍：全球布局记忆绵龙头
梦百合是专业从事记忆绵床垫等系列产品的研发、设计、生产、销售、营销的科技型企业。 公司历史可以追溯到创始人倪张根 2003 年创建的恒康家居。公司近 20 年来一直致力于用 0 压床垫，提升人类的深度睡眠，目前已实现多方面、立体的渠道覆盖。通过多年的研发积累， 公司逐步形成自身的核心技术，形成多项授权保护的专利技术，并实现多项技术的科技成果 转化。公司自主品牌在欧美等地受到广泛好评。
公司主要经历了三个发展阶段： 2003-2010 发展起步期：2003 年恒康家居于江苏如皋市丁堰镇正式成立，研究、生产、销 售功能性记忆绵，并研发出非温感记忆绵，让记忆绵分子不受温度的影响缓慢回弹。2008 年，倪张根创建了 Mlily 梦百合品牌，随后在荷兰、西班牙开设线下门店。
2010-至今：品牌国际化促进双循环：公司为快速打开境外自主品牌市场，构建境外供应链 体系，节省境外渠道拓展成本，自主品牌外销部分采取自主团队运营 代理 自有渠道 3 种运营方式。2012 年 Mlily 梦百合正式登陆美国市场，2013 年 Mlily 梦百合成为连续三年 美国销量增长最快的床垫品牌之一。2014 年开始，梦百合正式开始了全球化品牌战略，在 英国、日本、澳大利亚等多个国家进行深度布局。2015 年 Mlily 梦百合在美国拥有超过 2500 家销售终端。（报告来源：未来智库）
2013-至今：产能全球化加速全球布局：2019 年“产能全球化”上升为公司发展战略。公司正 在从“出口产品”转型为全球产能布局，进行全球化路径和模式的升级，完成从“国际化”到“全 球化”的转型，形成全球生产、全球供应、全球营销的发展格局。产能全球化能将贸易风波 和贸易保护主义的影响降低，并灵活调整海外产业链布局、分散经营风险、助推全球化业务 的发展。截止 2021 年海外 5 大基地的设计产能均达 8-10 亿，国内基地设计产能达 60 亿。
2021 年公司提出“拓市场、重运营、降成本”的发展目标，围绕“2022 年 600 家新店渠 道布局”目标，全力拓展国内销售网点，加速渠道拓展步伐，不断提升渠道运营效率；充分 利用海外销售平台，进行全球化布局。优化运营管理系统并升级国内客户关系管理平台，加 深企业运营工具集成度，并与客户数据平台进一步打通，逐步形成全链路客户运营体系。以 提效率、降成本为工作之重，通过优化产线、精益改善等方式进一步降低生产成本，减少生 产工时，提高生产效率。
全球化产能布局已初具规模。作为国内记忆绵床垫细分赛道的佼佼者，公司紧紧围绕欧美核 心市场，坚定全球化产能布局，在行业低谷期加紧抢占市场份额。通过自建及并购等方式， 目前公司已拥有中国、塞尔维亚、美国、泰国、西班牙等多个生产基地。
公司产品主要由记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床、其他家居制品五大板块构成。 2021 年公司五大板块占比分别为 46%、8%、16%、9%、21%。在 2014-2021 年公司记忆 绵床垫以 27.1%的 CAGR 稳健增长。在 2017-2021 年沙发、电动床、其他家居制品等新品 来分别以 33.0%、52.8%、49.6%的 CAGR 快速扩大规模，成为公司增长不可或缺的驱动力。 公司业务以外销为主，内外销营收持续增长。其中 2021 年外销收入占比超 85%，多年来内 外销结构维持相对稳定。2014-2021 年公司外销收入 CAGR 达到 30.2%。
1.2 公司架构：实控人持股比例高
创始人倪张根为公司第一大股东和实际控制人。截止 2022 年一季度，创始人、董事长、总 裁倪张根先生持有公司 49.27%的股权，为公司第一大股东和实际控制人，吴晓风持有公司 4.55%的股权，为第二大股东。 公司高管团队人员调整助力运营效率提升。倪张根自 2012 年起担任公司董事长、总裁；吴 晓红、张红建自 2012 年起担任公司董事、副总裁；现任副总裁崔慧明曾任海尔集团中国区 副总经理；现任董事王震曾任上海罗莱家用纺织品有限公司董事长助理、法派集团有限公司 CEO；纪建龙担任公司董事；朱长岭、许柏鸣、符启林、蔡在法担任公司独立董事。
1.3 财务概况：阶段承压，边际改善空间显著
公司营业收入增长稳健，盈利阶段性承压。2021 年公司实现营业收入 81.39 亿元，同比增 长 24.6%，变动主要为公司“产能全球化、品牌国际化”战略及公司持续以降成本、重运营 为导向，积极扩产带动销量增长所致。2014-2021 年公司收入 CAGR 达 32.1%。2022Q1 公司实现收入 20.74 亿元，同比增长 13.5%， 2021 年公司实现归母净利-2.76 亿元，同比减少-172.8%，22Q1，归母净利 0.31 亿元，同 比减少-44.2%，环比扭亏为盈。2021 年亏损主要由于美西工厂投产初期仍在爬坡以及塞尔 维亚工厂疫情封锁供应链受阻，同时公司计提 1.1 亿元预计负债。
毛利率、净利率阶段性承压。公司毛利率、净利率在过去几年中持续下滑，主要由于美西工 厂投产初期仍在爬坡以及塞尔维亚工厂疫情封锁受阻效率下滑。2021 年公司毛利率为 28.5%，同比-5.4pct，22Q1 实现毛利率 29.2%，同比-1.11pct，环比 0.5pct。 近几年期间费用率相对稳定。2021 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 16.1%、 8.2%、1.5%，分别同比变化 2.6pct、 1.1pct、-0.2pct。销售费用总体呈现逐年增加趋势， 主要由于公司持续开拓内销自主品牌，营销费用增长。管理费用总体较平稳。预期后续随着 公司持续贯彻“提效率、降成本”战略，优化运营管理系统，同时深化对生产端 SAP 系统 应用、销售端运营与客户数据打通，生产、销售及管理系统规模经济效应更加显著。
现金流优化空间大。2021 年公司经营活动现金流实现同比-88.3%，主要由于员工人数增多 和原材料上涨所致；投资活动现金净流出显著收窄，主要由于主要产能建设陆续完毕投产， 对外投资减少所致，后续产能建设主要为美西工厂二期，未来资本开支可控；筹资活动现金 流出同比-68.1%，主要由于偿还债务和分发股利、利息等所致。
净营业天数改善，新产能陆续投放规模效应逐步释放。2021 年存货周转天数、应收账款周 转天数、应付账款周转天数分别为 102 天、47 天、75 天，分别同比变化 14 天、-2 天、 16 天；公司净营业天数为 74 天，同比-4 天。存货周转天数增加主要由于 2021 年原材料价格 上涨，存货增加所致；应付账款周转天数增加主要由于 2021 年原材料采购量增加，占用货 款主动权增强，生产端规模效应逐步增强。
二、床垫行业：外销贸易制裁落地，内销市场持续扩容美国床垫市场经多年发展增长趋于稳定，行业集中度较高。在 2018-2021 年两轮床垫反倾 销制裁落地后，美国本土生产商有望承接被制裁区域出口的超 600 万张床垫的增量。对标 美国成熟床垫市场，中国床垫行业仍处成长期，市场集中度明显偏低；随着中国消费者收入 水平的提升和消费观念的转变，消费者对床垫舒适程度、智能化等品质要求重视程度增加， 以记忆绵为代表的床垫产品升级趋势明确。我们认为未来国内床垫行业集中度有望加速提升， 具备规模和产品技术优势的企业将逐渐胜出。（报告来源：未来智库）
2.1 美国：成熟市场，反倾销下本土制造商受益
近年美国床垫市场容量基本稳定，龙头企业已进入平稳发展期。美国仍是全球最大的床垫 消费国，同时也是全球最大的床垫进口国，庞大的市场空间为记忆绵床垫市场的发展提供了 基础。根据世界睡眠产品协会的报告，美国床垫市场出货量在 2011 年至 2020 年的 9 年间 复合增长率为 6.1%；2020 年美国床垫行业规模达到 90.19 亿美元，同比增 6%。据 Furniture Today 数据统计，2020 年美国床垫市场 CR4 销售份额为 39%，前 15 的床垫企业销售额占 比 58%。
美国电商渠道扩容，拉动记忆绵床垫渗透率提升成为消费主流。床垫主流材质为弹簧、乳 胶和记忆绵。记忆绵床垫在透气性、稳定性方面具有显著优势，符合人体工学设计，带来无 压力贴合感，使得记忆绵家居制品具有明显的舒适、健康等功能性特征。2017 年以来美国 床垫电商渠道快速发展驱动了记忆绵床垫渗透提升，从 2014 到 2018 年美国床垫电商渠道 销售占比从 6%提升至 21%。记忆绵床垫、记忆绵枕等在生产中容易包装成体积不大的箱装 和筒状，相比起难以压缩的体积庞大的传统制品，运输仓储都非常方便，在沃尔玛、亚马逊 等电商平台，销量居前的都是记忆绵床垫产品。2004 年到 2017 年来美国记忆绵床垫渗透 率从 12.5%提升至 40%。
床垫反倾销制裁落地，美国本土生产商有望承接超 600 万张床垫的增量。随着 2019 年 10 月与 2021 年 3 月两轮反倾销最终裁决的落地，自中国、柬埔寨、印尼、马来西亚、塞尔维 亚、泰国、土耳其、越南 8 国出口床垫被征收高额反倾销税，该等国的床垫出口至美国已不 具备经济性。
按美国床垫市场规模90亿美元，均价150-250美元/张测算，美国床垫需求量约为4000-6000 万张/年，按 2020 年 16.3%的进口渗透率测算进口床垫约 700-1000 万张。美国商务部数据 显示，2019 年制裁内 8 国床垫出口至美国总量超 600 万张，制裁后从该 8 国的出口床垫产 能逐步向欧、美本土等贸易制裁外地区转移。
从美国地产数据看，床垫销售与成屋（二手房）销售趋势具有较强的相关性。从 2010-2021 年美国地产数据看，床垫销售同比增长趋势与成屋销售趋势更加吻合，在以存量房为主的美 国市场，成屋销售是床垫市场增长的主要动因。进入 2022 年，美房屋销售在去年高基数下 同比下降，预计 2022 年对应床垫销售增速也将有所回落。
2.2 中国：大行业小公司，消费升级与集中度提升黄金期
2.2.1 床垫行业持续稳定增长
我国床垫行业市场持续稳定扩容，未来增长空间大。根据 Statista 数据，2021 年我国国内 床垫产品收入 297.4 亿元，同比增长 17.46%，2013-2021 年收入 GAGR 达到 9.39%，Statista 预测 2024 年国内床垫产品收入将达到 398.8 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 预计将达到 10.27%。2013-2021 年我国国内床垫市场规模持续稳定增长，根据预测，未来三年床垫产 品收入 CAGR 将高于 2013-2021 年 CAGR，为增长力后劲足的优质赛道。 我国是全球第二大床垫市场，床垫产品市场规模增速高于全球平均水平。根据 Statista 数据， 2021 年全球床垫产品收入 359 亿美元，同比增长 11.87%，2013-2021 年收入 GAGR 为 3.01%；2013-2021 我国床垫市场规模 CAGR 高于全球市场平均水平。
2.2.2 改善需求增加，渗透率、集中度仍有提升空间
床垫更换频次对比发达国家略低，改善需求有望增加。49.8%受访者正在使用 超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以上的床垫的比例为 28.6%和 21%，对比 美国消费者，70%的美国家庭表示平均约三年会更换一次床垫，约 20%的使用者认为床垫 的使用周期最好不超过三年。随着消费水平提高以及消费观念转变，床垫更换频次有望提高， 改善需求占比的提升有望削弱床垫消费的地产周期性。
与发达国家相比，床垫渗透率仍有较大提升空间。由于我国国内床垫消费者更换频次与发达 国家具有较大差异，我国床垫渗透率与发达国家差距较大，人均床垫消费水平仍然较低，根 据华经产业研究院整理 CSIL 数据，2019 年发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗 透率为 60%，中国人均床垫保有量仅约 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张。随着我国城镇化率 以及人均可支配收入的提升，更多消费者将具有品牌床垫的消费能力，软体家居市场有望迎 来消费升级，伴随渗透率提升，床垫需求未来潜力巨大。
床垫市场集中度对比发达国家较分散，未来格局改善头部公司份额有望提升。据我们对床 具（床垫 软床）行业空间以及上市公司相关产品的内销收入计算，2021 年我国床具市场 CR4 占比为 20%，其中慕思、喜临门、敏华、顾家家居的市占率分别为 6.7%、5.9%、3.8%、 3.3%。据 FurnitureToday 数据统计，美国床垫市场 CR4 销售份额为 39%，前 15 的床垫企 业销售额占比 58%，相比美国床垫市场，我国床垫市场集中度未来提升空间较大。由于床垫标品属性较强，龙头公司有望凭借品牌力、供应链优势以及规模效应快速提升份额。
在“产能全球化，品牌国际化”的战略指导下，公司海外基地布局明显领先行业，目前已形 成国内外六大生产基地，美西产能扩建爬坡有效帮助公司对冲贸易摩擦风险并扩大外销份额。 同时，公司内外销积极从 ODM 向 OBM 转型，通过海外销售平台、收购海外零售渠道等方 式，进一步深化自主品牌的全球化布局；内销市场门店已达千家，2022 年目标开店 600 家， 并拓展酒店合作渠道和电商渠道，建立多元化的销售网络。 公司 2021 年因内外部多重因素扰动盈利承压，进入 2022 下半年，海外疫情扰动、新产能 爬坡、原材料运费、汇率等因素均呈现边际改善趋势，为公司盈利带来较大弹性，利润端有 望逐步迎来修复。
3.1 六大生产基地应对美国贸易制裁冲击
目前公司已形成中国、塞尔维亚、西班牙、泰国、美东（南卡罗兰纳）、美西（亚利桑那） 六大生产基地的全球布局。其中西班牙、美国基地床垫主要供给美国，塞尔维亚基地床垫供 给欧洲，泰国主要向欧美供应枕头、薄垫等配套品和电动床，国内产能主要供国内、欧洲、 美国不在反倾销内产品和部分电动床、沙发。其中美西工厂仍在产能爬坡中。
分产品看，公司产能主要为记忆绵床垫、记忆绵枕，产能利用率高。截止 21 年，公司拥有 记忆绵床垫年产能 568 万个，记忆绵枕 1598 万个，记忆绵床垫产能利用率逐年提高并维持 满产。另外，公司拥有功能床年产 80 万张以及功能椅年产 16 万张的产能，对应电动床 21 年产能利用率为 63%。
2019-2021 年美国两次对进口厚床垫增收反倾销税，并对薄垫、枕头、沙发、电动床等配 套品加征关税，公司通过全球多地产能布局灵活应对。公司在国内、泰国及塞尔维亚的相 关子公司均受反倾销税及加征关税影响，高额税费下从该等地区出口美国已不具备经济性。 因此目前公司出口美国厚床垫产品的生产或部分生产环节转移至美国、西班牙基地。
美国商务部数据显示，贸易摩擦为美国床垫市场带来供给缺口超 600 万张，为在美布局产 能的 ODM 企业带来增量空间。2021 年初美国第二轮反倾销裁定落地，除上一轮对中国制 裁外，新增对柬埔寨、印尼、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其、越南 7 国征收高额关税。 据美商务部统计，2019 年制裁内 8 国床垫出口至美国总量超 600 万张，按 250 美元/张产 值计，制裁金额超 100 亿人民币。制裁后从该 8 国出口床垫已不具备经济性，产能将向欧 洲、美国等未制裁地区转移。
但目前公司美国、西班牙产能仍不足以覆盖公司在美国市场的订单需求，且随着公司在美国市场的进一步开拓，未来美国市场的需求仍将进一步提升，公司现有的产能配置将限制公司 营业规模的进一步扩张。（报告来源：未来智库）
为进一步应对后续可能的第三轮反倾销，公司于 2021 年发布第二次增发预案，拟募资 12.85 亿元投建美西（二期）产能及国内配套品产能等项目。 1）以 2.6 亿元募资额用于美西（二期）建设，同时拟将上次定增塞尔维亚（三期）基地建 设剩余 1.9 亿元资金投至美西扩建，同时，塞尔维亚（三期）生产基地已建设完成的部分产 能可以满足除美国外其他市场的需求，不存在产能闲置的情形。
2）以 4.6 亿元募资额，0.85 亿自有资金用于国内布套、弹簧网等家具产品配套生产基地建 设。由于公司目前的配套品无法满足订单增长，部分采取外协加工，存在无法按时供货的风 险；同时布套等配套品属于人力密集型生产，在全球各基地本地配套相应产能不具备经济性， 因此公司计划在国内建设统一的配套产品生产基地，有效提高家居配套产品的规模化生产水 平和生产效率，进一步提升公司产品品质和市场竞争力，为公司全球业务的战略性、开拓提 供有效保障。
3）以 1.85 亿元用于智能化、信息化升级改造项目。通过配置升级版 SAP 服务器及相应软 件等国内外先进的软硬件设备，改善运营中软硬件实力，向公司其他板块进行管理模式输出， 提升公司统一管控能力；建立与公司未来发展规模相适应的全渠道数字化营销系统；进一步 全面深化 RFID（无线射频识别）的应用，降低数据差错率，推动生产制造与信息化、自动 化的融合，打造数字化、智能化工厂。
3.2 外销 ODM 基本盘稳固，内销掘金大市场
3.2.1 外销：北美持续产能建设，欧洲短期承压
公司外销业务占比超八成，2011-2021 年公司外销规模持续扩大，收入 CAGR 达 27%。公 司 20 年外销快速增长主要受益于塞尔维亚、泰国、美国等多地产能投产；21 年外销营业收 入为 67.27 亿元，同比增长 21.31%。外销毛利率在 30%左右波动；22Q1 毛利率为 29.71%， 同比-1.11pct，环比 FY21 1.19pct，实现环比修复。
公司外销主要销往北美和欧洲，22Q1 北美、欧洲、其他海外收入分别占比 73%、23%、 4%。1）北美：扣除 2020 年并购美国 Mor 带来的 12.5 亿元收入，北美内生增速在 17-21 年基本保持在 20%-30%左右，22Q1 实现收入 13.43 亿元，同比增长 23%。未来随着美西 现有产能爬坡及二期产能建设，有望保持较快增长趋势。 2）欧洲：欧洲收入 2020 年同比增 73%，主要由于塞尔维亚工厂三期投产后显著放量，恒 康塞尔维亚收入同比增长 35%；但 2021 年由于海外疫情封锁叠加第二轮反倾销制裁落地导 致塞尔维亚出现阶段性亏损，塞尔维亚收入同比下滑 38%，欧洲地区收入有较大的下滑， 21H2-22 年随着海外疫情封控解除及出货调整，塞尔维亚工厂生产有望逐步修复。
公司外销业务的扩展包括内生产能建设与外延零售商并购，并从 ODM 为主向自主品牌扩展， 公司外销模式主要分为 ODM、自主品牌及跨境电商。 1）ODM：公司多年国际市场的开拓与发展，在境外已形成了强大的营销网络体系，拥有较 为稳定的客户群体，为 Walmart、JYSK 等知名企业提供 ODM 产品。该等优质客户市场竞 争力强，产品需求量稳定，为公司业务的发展奠定了基础；同时，该等客户对产品设计和质 量等方面要求严格，产品附加值较高，保证了公司较高的盈利水平。
2）自主品牌（OBM）：为快速打开境外自主品牌市场，构建境外供应链体系，公司采取自 主团队运营 经销 收购境外销售渠道 3 种运营方式。其中，自主团队运营即通过建立公司 的海外销售平台开展自主品牌运营活动，如 Mlily USA 销售平台。经销即通过寻找海外合作 伙伴，进行区域授权，开展区域内的品牌推广、产品销售及服务。收购境外销售渠道即公司 通过收购美国 MOR、西班牙 MATRESSES 等境外销售渠道，直接将自主品牌商品销售给 消费者；截止 22Q1，MATRESSES 共拥有 94 家直营门店，美国 Mor 拥有 38 家直营门店。
3）跨境电商：基于工厂成本优势和产品供应链优势，通过亚马逊（北美站、欧洲站，日本 站）、速卖通、1688 国际站等销售平台，产品出海直面消费者的销售模式。
3.2.2 内销：多渠道布局，打造自主品牌
公司内销业务占比约二成，2011-2021 年公司内销收入 CAGR 达 45%。2021 年公司内销 收入达 11.85 亿元，同比增长 46.46%。22Q1 由于国内疫情多点散发冲击线下零售及下游 需求，内销收入 2.33 亿元，同比下滑 1.67%。毛利率端，22Q1 由于上游成本上涨以及收 入端下滑，公司内销毛利率环比-5.17pct、同比-4.03pct 至 25.58%。
公司内销自主品牌渠道主要分为门店直营、门店经销、电商、酒店，另外内销约有 30%大 宗 ODM 等业务。自主品牌方面，公司秉承建立成全球记忆绵领导品牌的愿景，逐步建立 “MLILY”、：“Mlily 梦百合”、“零压房”等自主品牌体系，其中“MLILY”品牌被评为江苏 省重点培育和发展的国际知名品牌、商标被评为江苏省著名商标。
1）直营：由公司及公司销售子公司通过开设直营门店或专柜，将自主品牌商品销售给消费 者。直营店及专柜一般选址在一、二线城市的核心商场开设，其品牌形象宣传作用及门店示 范作用较强。21 年公司直营占内销比重约 6.5%，同比增 38%至 7700 万元。22Q1 由于疫 情影响直营销售有较大同比下滑。门店数量方面，22Q1 全国共有梦百合直营门店 173 个， 环比增长 11 个。（报告来源：未来智库）
2）经销：公司授权符合条件的经销商在代理区域内销售公司产品，以省级、地级市、县级 市、单店为单位授权区域品牌，同时公司提供渠道、运营、培训、活动、品牌推广等支持服 务。21 年公司经销（含梦百合自主品牌和非自主品牌）占内销比重约 35%，其中梦百合自 主品牌内销的经销渠道同比增长 88%至 2.46 亿。22Q1 自主品牌经销渠道同比增长 18%， 截止 22Q1 全国梦百合经销门店数量达 960 个，环比减少 21 个。
3）电商：公司通过在天猫商城、京东商城等电商平台开设天猫 MLily 旗舰店、天猫梦百合 旗舰店等品牌直营店进行线上销售，全面打造国内市场线上线下融合的消费体验。公司电商 渠道持续深耕线上线下一体化的新零售模式，并成功打造出 0 压智能床、朗怡 0 压厚垫等 天猫店铺爆品。21 年公司电商占内销比重约 13%，实现同比增长 39%至 1.57 亿元。22Q1 国内电商渠道保持增长韧性，实现 25%同比增长。
4）酒店：多场景、重体验，公司与众多品牌酒店达成合作，以“梦百合零压房”为切入点， 打造体验式消费场景的销售模式，同时与酒店集团开展 B2B 集采销售模式。公司持续拓展 酒店渠道，与携程持续深化战略合作，联手 OTA 平台、酒店共同升级打造“梦百合 0 压房” 模式，截至 21 年底，0 压房房间数量累计突破 100 万间，强化用户体验，实现公司产品对 商旅人士的消费渗透，建立更广泛的兼具品牌体验、产品推广与销售的渠道。21 年公司酒 店占内销比重约 16%，实现同比增长 30%至 1.84 亿元。
公司在品牌建设与营销推广上积极布局，打造“致力于提升人类的深度睡眠”的企业使命。 基于“梦百合 0 压床垫，压力小，睡得好”的产品定位和传播创意，公司升级 IP 形象，更新 品牌识别标准，推动新形象在线下零售渠道、电商渠道、0 压房渠道及全球市场应用，树立 统一、专业的品牌形象。另外建立梦百合品牌营销日历，围绕各营销节点，积极开展品牌 IP 活动，同步实现了品牌推广、终端销售与产品推广；在高铁站、航空杂志、户外商圈等投放 品牌广告，渗透更广泛的人群，提高品牌知名度；从内容和创意出发，利用小红书、抖音、 B 站等平台和品牌用户进行强效的社交互动和沟通，持续输出品牌文化理念，沉淀品牌资 产。
3.3 成本端多因素边际改善，盈利有望修复
多重因素扰动盈利端承压，22Q1 环比改善。2021 年公司整体毛利率为 28.5%，同比下滑 5.4pct，22Q1 毛利率 29.2%环比修复。公司毛利率 2020 变化主要由于运杂费从销售费用 调整至营业成本所致，撇除该项影响公司当年毛利率基本持平；2021 年毛利率下滑主要由 于美西工厂投产初期仍在爬坡以及塞尔维亚工厂疫情封锁受阻产能利用下滑。 2021 年公司净利率为-3.3%，同比下滑 9.7pct，22Q1 净利率 1.7%环比修复。2020 年净利 率下滑主要由于人民币快速升值下汇兑损失增加；2021 年亏损主要由于毛利率下滑较大， 另外公司当年计提预计负债损失 1.1 亿元，计入营业外支出。
公司营业成本的构成中外购产品及直接材料占比较大。2021 年外购产品、直接材料、直接 人工、制造费用、运杂费及其他分别占营业成本比重为 31%、36%、8%、14%、11%。其 中外购产品主要为 Mor 对外采购家具的成本。
从直接材料成本看，公司生产所需的主要原材料包括聚醚、MDI、TDI 等化工原料和面料， 据头豹研究院计算该等材料占直接材料比重分别为 27%、9%、6%、30%。石油价格的波 动以及原料市场供需情况将导致该等原材料价格的波动。由于公司主要上游原材料行业集中 度较高，中游床垫品牌对上游原材料的议价能力较弱。（报告来源：未来智库）
聚醚、MDI、TDI 价格自 2020 年 7 月起快速抬升，并在 2021 年维持高位震荡，自 2022 年 2 月开始有所回落。根据公司财务数据测算，2020、2021 年公司外购产品 直接材料成本占 营业收入分别达 48.06%、46.45%，同比变化 3.12pct、-1.61pct，预计 2022 年随着原材 料价格回落，毛利率有望持续修复。
从海运费看，公司 2020-2021 年运杂费占收入比重分别为 6.23%、7.37%。2020 年初至 2021 年底，CCFI 海运费指数持续上涨，自 2022 年初出现向下拐点，而 4-5 月由于中国疫情冲 击有所反弹。尽管在 FOB 结算模式下，海运费可向下游客户传导，但运费指数向下反映出 全球供应链的相对改善，对公司整体的盈利改善仍具有积极意义。
从美元对人民币汇率看，公司汇兑损益对净利率端的影响较大，2020 年随着美元兑人民币 汇率快速下行，美元贬值之下公司当年汇兑损失 1.05 亿元，占收入比重达 3.45%；2021 年美元汇率仍在低位盘整，公司当年亦实现汇兑亏损。而进入 2022 年 4 月，美元汇率开始 快速上行，在 Q2 美元强势的背景下，我们预计将为公司产生一定汇兑收益，为净利率端带 来一定修复。
盈利预测核心假设：1）考虑今年美国需求变化趋势，以及未来公司美西基地产能逐步达产 贡献，假设 2022~2024 年美国业务收入分别同比增长 8%、15%、15%，欧洲收入分别同 比增长 20%、15%、15%。2）随着国内开店持续较快发展，假设 2022~2024 年直营门店 每年净增 5 家，经销门店分别净增 500、300、300 家，考虑 2022 年初疫情冲击单店提货 额下滑，2023-2024 年直营、经销单店分别恢复年均 10%、5%增长。3）2020~2022 年内 销电商收入分别增长 35%、30%、30%，大宗业务等收入分别同比增 25%、30%、30%。4） 成本控制和规模效应下毛利率预期基本稳定，2022~2024 年毛利率维持在 30%左右，效率 提升带来费用率稳定改善。
产能全球化、品牌国际化，攻坚求进再出发。公司上市以来持续布局海外产能和渠道，全球 化布局领先，随着海外基地运营管理逐步走上正轨，通过持续提效降本，未来海外工厂效率 仍有提升空间。内销市场空间广阔，稳步门店扩张的同时积极拓展多渠道，延伸沙发、电动 床等品类，打造新增长驱动。进入 2022 下半年，我们认为随着压制利润的多重因素边际改 善，未来盈利有望逐步迎来修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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