鲁安-坎尼夫-葛法伯投资者日股东大会对话
问
能不能解释一下，你们为什么不再持有Ethan Allen（伊森艾伦公司，美国家具连锁店）？在我看来，其管理层在如此困难的环境中也做得很好。
David Poppe：你说得完全正确。对于如此困难的环境，它的管理层做得确实很出色。通过去年（2005）一年的时间，我逐步地将它抛售了，那不是一个好的选择。我们持有它长达5年之久，而且在那5年里，Ethan Allen的营业利润有略微的下降。
当Ethan Allen出现销售问题时，不仅我们当中没人发现，连这一领域中和我们密切往来的人也没发现。另一个令我对Ethan Allen产生担忧的原因是，当Ethan Allen在5年里营业利润略有下降时，拥有店铺的个体户的利润则大幅下降，他们不再像从前那样能够很好地掌控市场上的零售利润。Ethan Allen从公司调转了一些资金来弥补个体经营者的利润损失，让其盈利能力看上去好看一点。
所以，从2000年到2005年，我们看到的是一个行业的盈利衰退而不是个别公司的盈利衰退。另外，我们觉得从中国进口家具的趋势不会减缓，通货紧缩的状况不大可能在很短的时间内改变。然而该公司的股票却表现得很好，这要感谢我们购买时的低廉价格。我们在Ethan Allen公司得到了很好的回报，至少是合理的回报，虽然利润走低的现实摆在眼前。
事实是，虽然我们被称作价值投资者，但也需要一些成长的企业。不得不承认的是，Ethan Allen有很好的管理团队，纪律性很强，在某些地方十分有创意，在他们的努力下，收益能力得到了改善。我为他们感到高兴，他们的确是很强大的团队。但值得注意的是，2006年整个行业的盈利能力还是不如2000年。虽然它确实是一家不错的公司，但有些时候我们必须作出投资其他行业的决定。
问
我有两个问题。第一个是关于伯克夏的。很明显，红杉基金现在持有很少的伯克夏，是什么因素影响红杉这么多年来不断减持伯克夏？第二个问题是关于Mohawk的。我阅读的很多文章中提到，由于不断上涨的利率，房地产市场将会出现巨大的改变。这会对Mohawk的销售产生什么影响？
Robert Goldfarb：我想解答第一个问题，然后让Terence回答第二个。我们确实有实物方式的赎回。我们有时将伯克夏用在那些分配中，这些分配是免税的，不会为应纳税的股东带来税务责任。如果我们收到更多的赎回，我们有两种选择，一个是分配伯克夏，另外就是降低我们在税收效率明显的股票上的投资。
但税收效率并不决定一切，而处理一笔赎回业务往往是一种价值的组合。Terence，你想回答Mohawk的问题吗？
Terence Pare：很明显，如果房屋开发开始下降，对Mohawk是不利的，但也不是可怕的，因为Mohawk只有15%的销售针对新建房屋市场。所以，即使下跌（2006年新房屋的成交减少了200万套）对我们虽然没有什么帮助，但也不会造成伤害。
我在之前应该提到过Unilin，正因为Unilin的巨大销售量改变了Mohawk的销售，而销售的改变使得Mohawk即使在房产业不景气的情况下依然能做得很好。所以说，这是Mohawk收购Unilin所获得的另一个优势。如果人们不搬家的话，他们通常会考虑更换地毯，重新装修一下浴室，现在有了合成薄板地板，他们会想装一些这样的地板。因此，虽然由于房屋市场的疲软，Mohawk产品的总需求并没有增加，但我们的投资还算可以，只是没有了200万套新房屋所带来的利润。
问
继续关于Mohawk的问题，Robert，早先你说过如果通货膨胀环境继续恶化，对于Mohawk来说将是不利的。这是不是因为在过去九个月原材料价格的增长超过了产品价格的增长，还是因为Mohawk在涨价问题上遇到了难以克服的障碍？其次，Mohawk还有多长的成长道路可走，从长远的角度看，你对该公司持什么态度？
Robert Goldfarb：我想说的是，如果石油价格上升到100美元／桶，那么所需要的营运资本要比石油价格为60美元／桶时要多得多。
Terence Pare：有意思的是，即使地毯的成本在过去两年里以史无前例的增长速度不断上涨，地毯还是最经济的地板铺设方式，地毯铺设成本为1.35美元／平方英寸，硬质木头的平均成本为7.35美元／平方英寸。尽管价格不断上涨，但地毯公司还是在销售比较经济的产品。
就未来的趋势和长期远景而言，地板铺设行业的增长速度不会比经济整体增长速度快很多。Mohawk已经在美国地毯市场拥有了很大的市场份额，在瓷砖市场也占据绝对的主导地位，合成薄板地板的市场也在美国不断扩大。所以，由于产品的特殊情况以及转向薄板和瓷砖的市场导向，Mohawk在美国市场的总增长将在很大程度上受到市场增长速度的影响。但是，Unilin给Mohawk提供了进入欧洲市场的机会。对于Mohawk来说，欧洲是一个很有潜力的市场，但我不认为Mohawk公司会在近几年作出任何收购欧洲公司的举动，Mohawk在收购Unilin时承担了许多债务，管理层应该知道怎样来降低负债率。
很明显，这不是一个快速成长的行业，拥有一个精明的团队很重要，我们可以发现，过去几年里Mohawk赚得巨大利润的原因是妥善处理投资所得的利润回报。许多公司在产品进入衰退期或者走投无路时，都会尝试研发新的产品或者开辟新的业务，Mohawk的管理团队则向我们展示了其运用过剩资本的杰出能力——购买自己的股份或者并购优秀企业。
虽然Mohawk的成长道路未必有Fastenal那么长，但鉴于Mohawk管理团队的出色表现，我们应该对Mohawk的每股价值有信心。
Robert Goldfarb：我们现在只剩下回答最后一个问题的时间了。
问
最近，一些价值导向的基金经理加大了对大资产、低市盈率股票的投资，他们对未来5年的收益很乐观，而你们却没有加大投资，能不能解释一下为什么不这么做？
Robert Goldfarb：在我将Expeditors、Fastenal、Idexx、沃尔玛和通用电气作比较时，我曾提到过这个问题。就像我之前说的，那是我们应该做的，而我们只做了一部分。我觉得沃尔玛是个例子，而且我们会追加对它的投资，就像我说的那样一个一个地追加，而不是一起追加。我们不会作出这样的决定：将三分之一或者一定百分比的红杉基金资金一起投入许多已经成功的大规模公司。我们只会一只股票接一只股票地追加，一家公司接一家公司地投资。
问
除了沃尔玛，你有没有发现其他可投资的公司或股票？除了沃尔玛，你好像没有买入任何GE、McDonald、Dell这些别人在买的股票。
Robert Goldfarb：伯克夏恰好在那个级别，这是一家有着相当大的市场份额和资金的公司。伯克夏与你所提到的这些公司的共同之处在于它们的收益一直在增长，而股票却没有一直升值。我们有许多资金处于这种状况，其中很大一部分投在了伯克夏。
在这个领域中会有很多机会，但我们已经投资了资金的95.6%，我不记得还有哪些年份我们的投资率高于这个数字。所以我们必须在作出改变前决定出售哪些股票。
我想说的是，我们可能对公司短期的资产价值变化不敏感，但如果你放眼未来，就十年而言，你所说的资产变化的差距将会帮助你作出选择。最后，我正式宣布此次会议结束。（2006年5月19日，纽约）
摘自《投资者文摘》第1卷之《Ruane, Cunniff & Goldfarb 股东大会对话》
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